ELDAR DIZDAREVIĆ: Tržište kapitala u BiH

Osnovna karakteristika tržišta kapitala u Bosni i Hercegovini i dalje je pojačano trgovanje dužničkim vrijednosnim papirima (trezorski zapisi, obveznice) u odnosu na redovno trgovanje dionicama. A to nije dobro, naprosto zato što tržišta kapitala ne ispunjavaju osnovnu proklamovanu obavezu.

Promet na dvije bh. berze, Banjalučkoj (BLSE) i Sarajevskoj berzi (SASE) je i dalje relativno visok, ali to, nažalost, i dalje ne znači da je tržište kapitala razvijeno i likvidno. Podaci koje je objavio Bloomberg Adria su, najblaže rečeno, depresivni. U 2025. godini na SASE je ostvaren ukupni promet od 511 miliona KM, od čega se 91,6 posto odnosi na promet kroz javne ponude.

Slično je i na BLSE. Lani je ukupni promet na manjoj bh. berzi iznosio 673 miliona KM, od čega se na promet kroz javne ponude odnosi 95,9 posto. Drugim riječima, samo pet do maksimalno 10 posto prometa na dvije bh. berze se odnosi na trgovanje dionicama. U 2025. godini na Banjalučkoj berzi redovno trgovanje dionicama predstavljalo je samo 2,8 posto ukupnog prometa.

To je veoma važan pokazatelj slabosti sekundarnog tržišta kapitala. A to pak znači da se funkcija berzi posljednjih godina svela na zaduživanje raznih nivoa vlasti.

Isti se trend, naravno, nastavlja i tokom 2026. godine. Za SASE se već sada može konstatovati da se najmanje 85,5 posto devetomjesečnog prometa odnosi na identificirane primarne emisije dužničkih papira. Slično je i na BLSE. Indikativan podatak je da je 11. 9. evidentiran blok-posao obveznicama Republike Srpske vrijedan 33,9 miliona KM, dok je promet dionicama Telekoma Srpske tog dana iznosio svega 8.667 KM.

I pri tome treba naglasiti dvije stvari: dionice Telekoma Srpske su svojevrstan blue chip (najelitnije dionice) na BLSE, a da se dnevni promet od 8.667 KM ostvari u jednoj većoj samoposluzi u BiH. A to, s druge strane, ne nosi nimalo dobrih vijesti na bh. tržišta kapitala.

Ne postoji puno investitora u svijetu, regiji ili BiH, koji će zarobiti svoja sredstva u dionicama na tako i toliko nelikvidnim tržištima. Pojednostavljeno, u ovom trenutku nije uopšte pitanje kolika je vrijednost dionica bilo kojeg emitenta, nego hoćete li uopšte moći prodati dionice ukoliko ste u njih uložili svoj novac.

Sada se, naravno, samo od sebe postavlja pitanje a dokle smo kao država (i entiteti) došli sa zaduživanjem? E tu smo napravili određeni proboj. Kao da lokalno tržište duga nije dovoljno pa su se entitetske vlade prebacile na zaduživanje na stranim tržištima kapitala (euroobveznice i slično).

Javni dug Federacije BiH na dan 30. 6. 2026. iznosio je približno 8,76 milijardi KM, uključujući unutrašnji i vanjski dug. To predstavlja povećanje duga od 20,95 posto u odnosu na kraj marta 2026. Značajan dio povećanja vanjskog duga tokom drugog kvartala povezan je sa emisijom euroobveznica Federacije BiH. Sam dug po euroobveznicama dostigao je približno 2,25 milijardi KM!

I u manjem bh. entitetu Republici Srpskoj situacija je slična. Javni dug RS-a na dan 31. 12. 2025. godine iznosio je 6,99 milijardi KM, što pak znači da je ukupni dug BiH (FBiH plus RS) oko 15,75 milijardi KM. Otprilike. A sada slijedi loša vijest (kako za koga).

Javni dug BiH je i dalje nizak - 26,5 posto BDP-a (bruto domaćeg proizvoda) - što političari na raznim nivoima vlasti tumače ovako: dakle, ima još dovoljno prostora za daljnje zaduživanje. Ali, to je mač sa dvije oštrice. Jer, naprosto, nizak nivo duga spram BDP-a ne znači, ujedno, i da automatski nema problema sa zaduživanjem.

Za ocjenu održivosti duga posebno su važni troškovi kamata, rokovi dospijeća obveznica i sposobnost budžeta da servisiraju dug. A to je pak ostavljeno na milost i nemilost procjene brojne državne i entitetske administracije, koja se, istini za volju, ni do sada nije baš proslavila sa svojim procjenama.

Oni to, doduše, rade školski - ubacuju brojeve u Excel tabele koje automatski samostalno izbacuju krajnje rezultate. Ali bez ikakvog razumijevanja ili shvatanja pozadinske priče iza brojeva. Ubaci brojeve i pritisni enter. Pa šta god ispadne.

A to pak može samo značiti sljedeće - možemo se slobodno još zaduživati (na nivou entiteta). A to pak znači nastavak dosadašnjeg statusa quo na tržištima kapitala.